一半资产是应收，信用损失20%，港通医疗：下游直面公立医院，利润和现金流双双承压

50%的应收账款账龄在一年以上。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白

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双轮驱动：气体装备与洁净装备

江山代有人才出，A股总有段子手。

A股的各种奇葩给爱吐槽的段子手留下了太多的发挥空间。比如说，如果A股大涨又突然大跌，那股民会吐槽：刚进KTV，立马转入ICU。如果是大跌又大涨，那就反过来：刚出ICU，就进KTV。

A股在KTV和ICU之间变换太快，导致股民的情绪也在两个极端之间反复横跳。总之，玩得就是刺激，玩得就是心跳。

既然说到ICU，那就不得不提一家在A股上市的港通医疗（301515.SZ）。这家公司虽然与ICU行业没有直接的联系，但它的产品通常会应用于ICU。因此，公司算是ICU的上游。

港通医疗有两大支柱性业务：医用气体装备（含系统）和医用洁净装备（含系统）。

气体装备分为正压和负压系统装置。

正压系统装置的作用是制取、储存并输送医用气体至特定的医用空间，如住院病房、手术室、ICU等。负压系统装置的作用是排除病人体液、污物等。正压和负压系统装置一同使用，便可改善医疗环境，减轻病人痛苦，促进病人康复。

常见的医用气体有医用氧气、医用二氧化碳、医用真空等。

按照气体的类型划分，气体装备可以分为供氧系统、二氧化碳系统、吸引系统（真空）等等。此外，气体装备还通常配套有气体报警系统，该系统用于监测气体装备的运行状态和参数，并进行故障报警。

按照硬件结构划分，气体装备由三大部分组成：气体供应源、管道系统、末端设施。

以公司的医用氧气系统为例，它的气体供应源是液氧贮罐与分子筛制氧机，它的管道系统包括二级稳压装置、阀门等，而它连接的终端一般是呼吸机。

（来源：港通医疗招股说明书）

此前，医院主要靠消毒液、紫外线灯等方式控制医院感染。而随着现代空气洁净技术的发展，洁净装备开始应用于医用洁净单元，尤其是手术室和ICU。

洁净装备的工作原理是以气流的形式调节手术室的温度、湿度、细菌浓度等，确保手术室的环境足够洁净，从而提高手术质量，降低术后感染率。

值得注意的是，洁净装备是一个非常大的系统工程，洁净装备在实施过程中，往往会同时用到气体装备。也就是说，气体装备通常是洁净装备的一个组成部分。

（来源：港通医疗招股说明书）

由于洁净装备与气体装备的相关性，再加上两者的应用场景存在一定的交叉与融合，所以客户（主要是医院）往往将两者打包在一起进行招标。

从公司的发展历史看，2003年以前，公司的核心业务只有一个，那就是气体装备。2003年SARS疫情爆发，洁净装备的市场需求暴增。由于在气体装备领域有一定的积累，公司趁势从气体装备赛道切入到洁净装备赛道。

从此以后，公司业务就从单轮驱动变为双轮驱动，核心业务再也没有变过。2020-2022年，公司的气体装备和洁净装备收入差不多各占40%左右。

（制图：市值风云APP）

新冠疫情对业绩的贡献有限

由于公司产品的使用场景聚焦在手术室和ICU，所以公司业绩与下游的医院建设和升级改造需求高度相关。

前文说过，公司进军洁净装备领域的一个重要契机是2003年的SARS疫情。从理论上讲，任何一次像SARS疫情这样的公共卫生事件，都有可能刺激医院建设和升级改造需求，进而拉动气体装备和洁净装备的需求，并最终对公司业绩产生重大影响。

短期突发的公共卫生事件显然是业绩分析的重点。

2020年新冠疫情爆发，作为业内领先的气体装备和洁净装备供应商，公司陆续收到四川卫健委、广州卫健委、南京卫健委等多家政府单位的紧急协助公函，要求公司尽快投入资源到抗疫项目中。

从2020到2022年，公司连续参建多个抗疫项目，其中既有气体装备项目，也有洁净装备项目。

纵向看，2020年公司完成的抗疫项目数量是最多的，达到22个，项目收入也是最多的，达到7700万元。2021-2022年，抗疫项目数量从9个减少至6个，项目收入则从3200万元减少至1600万元。

过去三年，随着时间的推移，公司承接的抗疫项目越来越少，抗疫项目收入也逐渐减少。

（来源：港通医疗招股说明书）

抗疫项目收入占营业收入的比重从2020年的13.61%下降至2022年的2.08%。由此可知，公司虽是新冠疫情概念股，但受益程度也没有很大，新冠疫情对公司业绩的贡献十分有限。

（制图：市值风云APP）

第四季度是关键

抗疫项目收入占比减少，一方面是因为项目收入本身在减少，另一方面是非抗疫项目收入不断增加，导致公司总体营收在不断增加。

分业务看，气体装备收入和洁净装备收入均在2020-2022年期间保持增长。

（制表：市值风云APP）

公司营收在2021和2022年的同比增速分别达到21%和13%。2023年一季度营收达到0.71亿元，同比增长25%。

（制表：市值风云APP）

需要说明的是，公司一年之内的收入分布极不均匀，具备极强的季节性。其原因是下游客户主要是公立医院，而公立医院的项目开支受到财政预算的限制，这就导致公司项目往往在下半年才完工，特别是第四季度。

2020-2022年，公司第四季度的收入占全年总收入的比重几乎达到50%，这说明第四季度的业绩对公司整体业绩有决定性影响。如果没有短期突发事件，前面三个季度的财务指标，其参考价值并不大。

（来源：港通医疗招股说明书）

除了收入具有季节性特征外，公司在销售模式上还有一大特点，那就是非标化。气体装备和洁净装备均是非标准化产品。

每一家医院的项目需求都不是完全一样，所以公司在定价方面，采取的策略是“一个项目一个价格”，业务合同主要通过招投标的方式取得。

既然是非标产品，那么计算出来的项目平均收入就没有太大的参考意义。如果以合同金额进行划分，则收入基本符合“二八定律”，即少数大订单贡献了绝大部分的收入，数量庞大的小订单，只能为公司带来很少的收入。

以2021年为例，合同金额在2000万元以上的项目只有4个，合计的确认收入却达到1.42亿元，占当年营收的45%。

（来源：港通医疗招股说明书）

2020-2022年，公司毛利率保持在30%左右，变化不大。

（制图：市值风云APP）

同期扣非归母净利率虽有所下降，但也并没有下降很多，基本保持在10%左右。

（制图：市值风云APP）

应收账款是当前最大的风险点，议价权几乎不存在

公司在资产负债方面最明显的特点是：应收账款的规模非常大，且相对占比非常高。应收账款一直是公司最大的资产科目。

应收账款从2020年的3.41亿元增长至2023年一季度的5.38亿元。截至2023年一季度末，流动资产或总资产中，有一半都是应收账款。

（制表：市值风云APP）

应收账款占营收的比例更是从2020年的60.68%一路攀升至2022年的74.9%，比例实属非常高了。

（制图：市值风云APP）

一般而言，如果大多数的应收账款的账龄在一年以内，那说明风险可控或者负面影响不是特别大。但是公司只有50%左右的应收账款是在一年以内，剩下50%的应收账款都是在一年以上。这个比例就比较大了，风险明显偏高。

（来源：港通医疗招股说明书）

应收账款周转率也从2020年的1.31次持续下降至2022年的1.15次。回款的压力也越来越大了。

（制图：市值风云APP）

另外风云君还发现，公司针对应收账款坏账准备的计提比例和计提金额并不低。

以2022年为例，当年应收账款余额为7.58亿元，而计提的坏账准备就有1.34亿元，其预期信用损失率接近20%。

（来源：港通医疗招股说明书）

应收账款的规模本来就比较大，如果计提的比例稍微高一点点，就会产生较多的信用减值损失。而公司的业绩体量本来就不大，收入不到10亿，利润不到1亿，信用减值损失无疑会拖累业绩。

扣非归母净利润从2020年的0.59亿元增长至2022年的0.7亿元，期间CAGR差不多是10%。

（制表：市值风云APP）

单看利润的话，好像没太大问题。不过，2022年的应收账款坏账损失达到0.34亿元，信用减值损失接近0.3亿元，信用减值损失差不多是同期利润的一半。

换句话说，如果没有这么多的应收账款，如果计提比例比较低，那么公司的利润水平会更高，盈利能力会更强。

（来源：港通医疗招股说明书）

除了拉低利润水平，应收账款还拖累了现金流表现。

2021和2022年的经营性现金流净额分别为0.27和0.5亿元，均低于2020年的0.54亿元。收入和利润是年年增加，但是现金流很明显不是，后者已经跟不上前者的步伐了。

（制图：市值风云APP）

应收账款对公司如此重要，背后的根本原因是公司的商业模式是To G，公司在下游客户面前，没什么议价权可言。

公司客户主要是公立医院，公立医院进行项目建设的资金基本来自财政拨款，因此公立医院可以算作广义上的政府机构。公司实际上是吃财政饭的，吃政府订单的。

在公立医院这种强势客户面前，公司显然没有多少话语权，应收账款很容易产生并积累。另外值得注意的是，公司已经明确表示：在收款过程中，客户资金状况比往年更加偏紧张。

（来源：港通医疗招股说明书）

公立医院资金紧张，要么是财政支出减少，要么就是卫生支出减少，或者两者兼而有之。

不管是哪种情况，一旦下游资金出了问题，应收账款，还有利润和现金流都会出问题。应收账款显然是公司当前面临的最大风险点，是悬在公司头上的达摩克利斯之剑。

行业集中度非常低，公司市占率不到2%

本文最后再简单讲讲行业格局以及公司的市场地位。

国内从事医用气体和洁净装备行业的企业非常多，市场集中度非常低。像公司这样具备一定实力的厂商，2022年的市场占有率也只有1.67%。

（来源：港通医疗招股说明书）

行业内，实力较差的厂商，往往只负责装饰施工、非核心部件生产等低门槛业务。实力稍强的一点厂商，比如公司，则可以向医院提供从设计、制造、安装到系统运维等一体化服务，一些核心部件也能自己研发。

不过需要注意的是，行业内大多数核心部件和技术依然要依靠国外厂商提供。国外厂商可能不会直接参与整体项目的承建，但是会出售相关的装备给国产厂商，然后由国产厂商去承建项目。

（来源：港通医疗招股说明书）

目前A股中，暂时还没有与港通医疗在商业模式和业务结构上比较接近的上市公司。

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